尷尬的升值
外來(lái)的壓力，不管是來(lái)自美國(guó)還是來(lái)自IMF，或許并不是最值得關(guān)注的。但必須考慮的是，中國(guó)如何解開(kāi)自身宏觀經(jīng)濟(jì)中通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等多重困局？
在識(shí)者看來(lái)，對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡下的流動(dòng)性過(guò)剩與巨額貿(mào)易順差，是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的癥結(jié)所在。總需求加速、通貨膨脹壓力上升、資產(chǎn)價(jià)格上漲，其解決莫不有賴于此癥結(jié)的緩解乃至消除。
為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，減少對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)、讓市場(chǎng)更多地通過(guò)供求關(guān)系來(lái)決定人民幣匯率，無(wú)疑是治本之策。而在目前的升值壓力下，市場(chǎng)決定供求將導(dǎo)致人民幣升值。
央行在其2007年二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中承認(rèn)：“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國(guó)的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹，其傳導(dǎo)途徑主要通過(guò)改善進(jìn)口品國(guó)內(nèi)價(jià)格和貿(mào)易條件等。”
令人疑惑的是，自2005年7月匯改以來(lái)，人民幣不是一直在升值嗎？為何不見(jiàn)貿(mào)易順差下降，反而越升值出口越多？
的確，匯率形成機(jī)制改革后，人民幣進(jìn)入漸進(jìn)式小幅升值軌道。至今，人民幣對(duì)美元匯率升幅累計(jì)約8％。
一個(gè)原因在于，這個(gè)幅度并不夠。以美國(guó)為首的許多西方國(guó)家認(rèn)為，人民幣現(xiàn)在的升值速度，無(wú)法令人滿意。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在兩個(gè)月前以95％的票數(shù)通過(guò)了修改一國(guó)“匯率操縱”的標(biāo)準(zhǔn)，按照新的規(guī)章，只要該國(guó)的政策造成了“基本匯率失調(diào)”或“經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期巨額赤字或盈余”的后果，就可以認(rèn)定其操縱貨幣，IMF會(huì)及時(shí)向該國(guó)指出并進(jìn)行磋商。
如果嚴(yán)格按此定義，中國(guó)將無(wú)可避免地成為IMF所認(rèn)定的“匯率操縱國(guó)”。據(jù)悉，9月下旬IMF官員將與中國(guó)央行就此問(wèn)題進(jìn)行磋商。一旦磋商失敗，則在相關(guān)事務(wù)上，其他國(guó)家在與中國(guó)發(fā)生爭(zhēng)端時(shí)將難免引此為依據(jù)，啟動(dòng)其國(guó)內(nèi)法下的制裁措施。
更為重要的原因，或許是人民幣盡管小幅升值，但其實(shí)際有效匯率或經(jīng)貿(mào)易加權(quán)后的匯率反而在貶值。在此期間，美元兌世界其他主要貨幣基本處于貶值過(guò)程中；由于現(xiàn)階段人民幣依然以美元幣值為基準(zhǔn)，美元的貶值往往使得人民幣也相對(duì)于其他貨幣貶值。而相對(duì)于其他許多幣種對(duì)美元的較大幅升值，人民幣對(duì)美元升值幅度也很有限。
例如，2006年人民幣對(duì)美元升值3.35％，但據(jù)國(guó)際清算銀行計(jì)算，人民幣實(shí)際有效匯率下降了5.5％。這被認(rèn)為是2006年貿(mào)易順差大增的原因所在。
2007年3月，中國(guó)貿(mào)易順差突然大幅下降，僅為68.7億美元，同比下降43億美元，而此前九個(gè)月貿(mào)易順差都超過(guò)100億美元。分析人士認(rèn)為，其部分原因是2007年1月至2月，人民幣實(shí)際有效匯率升值3.1％所產(chǎn)生的滯后效應(yīng)。
總之，雙順差的繼續(xù)積累，表明人民幣與其均衡匯率仍有距離。加之國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，更激發(fā)了國(guó)際資金對(duì)人民幣的需求。種種因素作用下，盡管兩年來(lái)人民幣對(duì)美元名義匯率不斷創(chuàng)出新高，人民幣升值壓力和預(yù)期卻未有明顯減弱。
從中國(guó)整個(gè)宏觀局勢(shì)出發(fā)，外來(lái)的壓力，不管是來(lái)自美國(guó)還是來(lái)自IMF，或許并不是最值得關(guān)注的。但必須考慮的是，中國(guó)如何解開(kāi)自身宏觀經(jīng)濟(jì)中通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等多重困局？
對(duì)政策當(dāng)局來(lái)說(shuō)，處境已頗為尷尬。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中早有“蒙代爾不可能三角定理”指出，資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定與貨幣政策獨(dú)立性三者不可兼得，至多能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其二。中國(guó)選擇的本是后兩者，但隨著外來(lái)資本的不斷增加，貨幣政策騰挪的空間已經(jīng)日益逼仄。
例如，外匯占款已經(jīng)成了投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。2006年，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例已達(dá)到108％，事實(shí)上，這一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超過(guò)200％。
本來(lái)，面對(duì)通貨膨脹預(yù)期抬頭，加息可以提高資金成本，抑制總需求，是有效的調(diào)控方式。但為維護(hù)匯率基本穩(wěn)定，加息空間已相當(dāng)有限，貨幣當(dāng)局不得不刻意保持與國(guó)際間的利差，避免海外資金大量流入。余永定即認(rèn)為，目前利息率若明顯提高，將使外資的跨境流入更為迅猛，“這無(wú)異于‘自廢武功’。”
資產(chǎn)泡沫已經(jīng)相當(dāng)明顯，但還遠(yuǎn)不是故事的結(jié)局。一位分析人士直陳：“當(dāng)前形勢(shì)如果持續(xù)下去，結(jié)果要么是通貨膨脹，要么讓人民幣升值。”