香港中文大學(xué) 黃元山
筆者認(rèn)為，當(dāng)前歐債危機(jī)的重點，不是歐洲國家的主權(quán)債務(wù)問題，而是歐洲的銀行體系。打個比喻，前者只是“藥引”，后者才是“炸彈”。所以，更值得關(guān)注的問題是歐洲銀行體系會不會出現(xiàn)問題，并引發(fā)新的危機(jī)？
順周期政策加劇銀行風(fēng)險
歐洲銀行業(yè)的根本問題是資本不足，資不抵債。一兩年前，當(dāng)歐洲危機(jī)不算明顯的時候，歐洲銀行監(jiān)管局（EBA）的壓力測試猶如讓歐洲的金融機(jī)構(gòu)參加假考試，考取假成績，以為自己真的“PASS”，便不需政府注資援助。然而，此舉終于導(dǎo)致歐洲銀行業(yè)資本缺口日漸惡化。在危機(jī)日深的時候，EBA壓力測試結(jié)果顯示，歐洲銀行需要補(bǔ)充約1150億歐元的資本，而德法兩國的資本缺口分別是131億和73億歐元。即便如此，筆者認(rèn)為歐洲銀行業(yè)資本仍可能不足，因為德國第二大銀行德國商業(yè)銀行（Commerzbank AG）的有形資本比率（tangible equity）只有1%，德意志銀行(Deutsche Bank AG )也只有2%左右，即杠桿比例分別是100倍和50倍。前者已尋求德國政府出手援助，可見它們的保護(hù)層已薄如蟬翼。
金融海嘯時，美國金融體系陷入全面崩潰邊緣，美國政府采取了一系列的財政和貨幣政策，重新穩(wěn)住整個金融體系，使美國的銀行能爭取時間調(diào)理內(nèi)傷。但德法兩國與美國的一個重要區(qū)別是美國金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)相對于美國GDP較少。
此外，美國政府是美國金融體系的強(qiáng)大后盾，可是面對著歐洲銀行業(yè)的巨無霸，歐洲各國政府卻“大巫見小巫”，未必能有效穩(wěn)住情況，甚至?xí)催^來受到銀行業(yè)進(jìn)一步拖累，造成惡性循環(huán)。
此外，金融海嘯中，美國政府的主流思想是擔(dān)心危機(jī)會演變成為“大蕭條”，所以美聯(lián)儲、美國財政部和美國國會比較有默契地推行一系列“反周期”政策。
而對歐洲而言，現(xiàn)在絕大部分政策是“順周期”，加深經(jīng)濟(jì)金融壓力。具體表現(xiàn)在，第一，采取政府財政緊縮的時間點應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)好的時候，當(dāng)經(jīng)濟(jì)差的時候，政府應(yīng)加大開支和降低稅收刺激經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)在歐洲所有國家均反其道而行，減開支和加稅，或許長遠(yuǎn)來說是好的，但短期負(fù)面效應(yīng)明顯；第二，歐洲銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求歐洲銀行在2012年6月底前，把一級核心資本充足率提升到9%。然而，現(xiàn)在市場信心疲弱，補(bǔ)充資本的錢從何來？于是，銀行被逼變賣資產(chǎn)，減少信貸，甚至停止業(yè)務(wù)，打擊實體經(jīng)濟(jì)。無論是飛機(jī)融資、輪船融資，甚至是貿(mào)易融資都已經(jīng)開始受到不同程度的影響；第三，有歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求某些銀行，將所持西班牙國債減值2%，本來要求銀行更如實反映賬上資產(chǎn)的價值是一件好事，但是現(xiàn)在危機(jī)當(dāng)前，歐洲銀行資不抵債的狀況愈來愈明顯，這些做法只會進(jìn)一步加深危機(jī)。
警惕對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊
歐洲銀行出現(xiàn)問題對全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的打擊，會比2008年美國金融危機(jī)時有過之而無不及。舉個例子，歐洲銀行在香港的總信貸比重高達(dá)20%左右，而且歐洲銀行對新興市場的信貸總量比美國對新興市場的信貸更多。歐洲銀行一旦出現(xiàn)全面的信貸危機(jī)，全球信貸便會大幅萎縮，直接打擊全球經(jīng)濟(jì)。中國和其他金磚五國的經(jīng)濟(jì)也不能獨善其身。
眾所周知，歐洲央行不能像美聯(lián)儲一樣制造量化寬松，因為相關(guān)法規(guī)和原則不允許歐洲央行不進(jìn)行對沖而直接購買政府債券。換句話說，歐洲央行會買國債，但是會同時做“對沖”，旨在增加債券的流動性，而不會增加整體貨幣體系總量。歐洲央行認(rèn)為自己管理的是貨幣政策，不是國家財政政策，所以反對直接印鈔購買國債解決國家的財政問題。
當(dāng)然，歐洲央行非常關(guān)注歐洲銀行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)的流動性問題，所以最近開始了大型的有抵押融資安排（“LTRO”），讓歐洲銀行可以以極低利息以及較差的抵押資產(chǎn)，拿到無限量的融資。該安排一舉幾得――增加銀行的流動性、增加收入、調(diào)理內(nèi)傷；希望銀行借錢買國債，舒緩國債市場緊張的情緒。
雖然市場反應(yīng)正面，但筆者認(rèn)為，歐洲央行此舉反映出歐洲銀行內(nèi)部“擠提”情況已經(jīng)開始，銀行之間互不信任，現(xiàn)金為王。
有人形容歐洲央行此舉是一個“走后門的QE”，即歐洲央行自己不做QE，不直接買國債，卻無限量地貸款給歐洲銀行，希望誘使這些銀行為了賺取息差多買一點南歐五國的國債，拿到歐洲央行作為抵押品。
筆者認(rèn)為，LTRO不能代替QE，因為歐洲央行提供銀行間的流通性，不能解決歐洲銀行資不抵債的問題（資本不足和資產(chǎn)下跌），而且未必能增加市場的信貸。
首先，歐洲主權(quán)債問題只會隨著時間進(jìn)一步惡化。在各種緊縮的財政政策下，歐洲經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)進(jìn)入衰退，稅收減少，償還債務(wù)和利息愈見吃力。有鑒于此，歐洲銀行未必愿意把手上已經(jīng)不多的籌碼購買國債。
其次，由于歐洲銀行信貸緊張，其他的融資渠道成本高，LTRO會給歐洲銀行誘因，去多做一點能抵押的金融證券，并可能繼續(xù)減少對實體經(jīng)濟(jì)的借貸，因為這些借貸不能抵押給歐洲央行。而且，LTRO只限于3年以內(nèi)的抵押貸款，歐洲銀行可能會更有興趣做3年以內(nèi)的貸款，減少長于3年的中長期貸款，對整體信貸總量并不一定有幫助。
現(xiàn)時歐債危機(jī)已燒至德國、法國，進(jìn)一步影響歐洲金融的穩(wěn)定性。當(dāng)然，若歐洲各國愿意同舟共濟(jì)，還有可能找到解決出路，否則只會被危機(jī)沖擊，令歐洲的銀行體系最終出現(xiàn)不可挽救的局面。如果金融體系進(jìn)一步出現(xiàn)問題，打擊實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展將不可避免。
